PE之惑上市了却不赚钱

IPO了，但机构收益持平

5月5日，昌荣传播正式登陆纳斯达克，IPO发行价定为9.5美元，共发行7812500股ADS，融资逾7400万美元，瑞士信贷担任IPO主承销商。

这对潜伏在昌荣传播身后的PE机构来说，应该是一个好消息。

但是自上市首日跌破发行价以来，昌荣传播的股价一直在9美元以下徘徊，始终没有突破发行定价。殷库资本虽推动昌荣传播成功实现美国IPO，但其入股价格跟昌荣传播目前的股价相差无几。

据昌荣传播招股说明书显示，该公司此次IPO共发行7812500股ADS，每股ADS代表2股A系列普通股。但据党A透露，2008年7月至8月，昌荣传播分别获得花旗创投(Citigroup Venture Capital International)和殷库资本共5000万美元的巨额投资。

根据招股说明书，殷库资本亚洲三期基金在2008年8月共投资2000万美元，获得昌荣传播500万股A轮优先股，以此算来，每股相当于4美元每股;而花旗创投则在2008年7月分别以Dynasty Cayman Limited和Swift Rise International Limited两家公司名义入股3000万美元获得昌荣传播750万A轮优先股，价格同样为4美元每股。

但由于昌荣传播此番上市，是以每两股A系列普通股转换为一股ADS上市，间接使得殷库资本和花旗创投两家机构的投资价格升高一倍，变为8美元一股。

受到欧洲债务危机的影响，自今年4月下旬以来，欧美股市大幅震荡下跌，美国道琼斯指数从4月下旬的11200点上方，跌到了记者发稿日的10024点，很有可能跌破10000点大关，整体跌幅超过10%。同时，欧洲主要股市在这一时期的跌幅亦均在10%左右。香港和中国A股股市同样未能幸免于难，A股此轮的跌幅甚至超过20%。

昌荣传播受美股的不良表现影响，一直未能突破9.5美元的发行价，甚至跌到过8美元以下。截至发稿日，其股价为8.19美元，仅比殷库资本和花旗创投进入时8美元的价格略高0.19美元。由此看来，如想获得超额回报，殷库资本只能寄望于昌荣传播日后能够依靠其公司成长实现股价攀升。

好在昌荣传播今年以来业绩表现突出。5月26日，刚刚在美国纳斯达克实现IPO的中国传统广告代理公司昌荣传播(纳斯达克股票代码：CHARM)，发布2010年第一季度未经审计财报。据其财报显示，今年第一季度净利润680万美元，比去年同期的80万美元增长了803.4%;而毛利为1240万美元，比去年同期增长200.1%;截至今年3月31日，该公司有7420万美元现金及现金等价物。

昌荣传播首席财务官周玮说，昌荣一季度广告投放额为1.417亿美元，比去年同期增长56.0%，比上一季度增长19.9%。周玮向本报表示，公司1.417亿美元收入中，有1.06亿美元来自传统电视广告代理。昌荣传播旗下有昌荣广告、上星传媒和昌荣互动三家公司，而昌荣广告80%的业务收入来自央视的广告代理。

昌荣传播创始人党A认为，目前电视广告仍为中国广告市场最为强势的广告形式，但是网络广告的市场份额正在迅速扩大。“我们正在以央视广告代理的客户为基础，在电视广告业务基础上做延伸和扩展。我们的昌荣互动正是以新媒体广告业务为主，业务量增长很快。”党A说。

艾瑞咨询发布的2010年第一季度中国网络广告市场数据显示，2010年Q1网络广告市场同比增长85.4%，为 63.6亿元。艾瑞分析认为，网络广告市场份额增长原因有二：一、宏观经济的回暖导致网络广告投放的增加;二、视频网站、社交网站、电子商务(电商频道)平台等新媒体价值的快速提升使得网络广告营收规模增长迅速。

虽然昌荣传播被称为中国第一家登陆纳斯达克的传统广告代理公司，其创始人党A也承认网络广告的巨大发展潜力，昌荣互动将会成为公司在新媒体广告领域非常重要的收入增长引擎。

如果昌荣传播能够一直维持高速增长，如果其新的增长引擎新媒体广告能够取得预期效益，再加上国际资本市场如果能够适时摆脱欧洲债务危机影响，股市上行，这些假设能够实现的话，殷库资本或许能够获益退出。但这种假设何以成真?退出机会何时到来?对于高价进入的投资机构来说，并不好说。

2010年1月，国际传播集团安吉斯媒体成为昌荣传播的战略投资者，共入资4956万美金，与昌荣传播共同成立伟视捷传媒。

由于经济危机影响，花旗创投选择借安吉斯入股之机退出，除投资期间享有15%的优先派息权外，花旗创投退出时并无溢价。殷库资本投资昌荣传播后虽一直持有其股份，但按照其目前股价，殷库资本仅可收回投资成本，所获收益跟花旗创投一样，仅有15%的优先派息。

截至目前，除公司创始团队和公共投资者之外，机构投资者中安吉斯集团占昌荣传播IPO之后总股本的14.5%，殷库资本占5.8%。

据了解，昌荣传播80%的广告业务来自央视，该公司已经连续7年成为央视最大的广告代理商。由于分众传媒、航美传、华视传媒等一系列新媒体概念公司持续受到私募股权投资机构和海外资本市场的热捧，昌荣传播也从中受益。虽其首席财务官周玮不肯透露当时殷库资本和花旗创投入股时的市盈率，但从入股价格来看，应该是给出了很高的市盈率。

花旗创投在昌荣传播战略投资者安吉斯媒体进入时选择退出，应该是看到市场低迷，继续坚持下来胜算不大。而选择继续持有的殷库资本虽盼来公司上市，但其目前股价并没有带给投资者意外惊喜。

橡果国际的机构退出难题

与殷库资本有类似遭遇的机构应不在少数，尤其是选择在海外上市的那些项目。

软银赛富投资基金斥资4300万美元下注的橡果国际即为一例。

2007年5月3日，中国电视购物公司橡果国际(NYSE:ATV)成功登陆纽约证券交易所，交易首日即受到投资者热烈追捧。据悉，橡果国际开盘价为19.90美元，高于15.50美元的首次公开招股(IPO)发行价，并最终报收于21.50美元，较IPO发行价上涨6美元，涨幅为38.7%。

上市次日，橡果国际表现更佳，开盘于22美元，报收于25.69元，股价最高时涨至27美元。

据其招股说明书显示，橡果国际通过IPO共发售770万股美国存托凭证，每股美国存托凭证相当于三股普通股，融资1.19亿美元。

据了解，截止到2007年5月3日，橡果国际上市首日表现是当年中国在美上市公司中表现最好的，并名列当年外国在美上市公司前三甲。

而其背后最大的机构投资者软银赛富投资基金，被认为是橡果国际上市的最重要推手和最大赢家。截至橡果国际IPO之前，软银赛富投资基金共持有其20591970股股票，占其总股份的26.30%。

2005年初，软银赛富以3506.5万美元收购了橡果国际17709815股A轮可转换优先股。同年12月，软银赛富再次追加投资800万美元，收购其2882155股股票，成为橡果国际最大股东。

如以橡果国际上市首日21.50美元的收盘价粗略计算，因橡果国际是以三股普通股折合一股美国存托凭证上市，软银所持有股份价值应该在1.4亿美元左右。

投资总额4300万美元，一年多的时间公司上市，上市当日账面市值在1.4亿美元左右。这几个数字加起来，对于一只PE基金来说，应该算是一个不错的投资成绩。

但是，好景不长。

软银赛富还没有等到禁售期，橡果国际的股价就在一年的时间里，较发行价狂跌了64%多。至2008年5月2日，临近橡果国际上市一周年之际，其股价表现为7.15元，比19.9美元的发行价跌去了12.75美元。

这种情况下，软银赛富在股票禁售期已过，可以退出之际，却面临无钱可赚的困境，他们只好选择继续持有。并利用自身在董事会的影响力，积极为橡果国际提供可以提振股价的增值服务。

截至目前，软银赛富基金首席合伙人阎焱为橡果国际董事会成员，同时，前软银赛富基金合伙人周志雄，现凯旋创投创始人周志雄以及前UT斯达康总裁，现和利创投资深合伙人吴鹰为橡果国际非执行董事。此外，前盛大网络CFO，现挚信创始人李曙君亦曾为橡果国际非执行董事。

从上述几个人的简历来看，周志雄加盟软银赛富之前，曾是UT斯达康的副总裁，与吴鹰为同事，李曙君在盛大做CFO期间，正是阎焱和周志雄主持了软银赛富基金对盛大的投资。此几人同为橡果国际董事会成员，可见软银赛富对橡果国际的重要性。

面对受累于股价低迷，迟迟不能退出的困境，阎焱曾表示“会通过合适的渠道去寻求解决办法”。但是，转眼又过了两年，软银赛富一直没有看到合适的退出时机。

从股价走势图看，从上市首日至2007年10月份，橡果国际的股价一直维持在相当高位，甚至在2007年5月25日当天出现了30.08美元的历史最高股价。但在其上市一年之后，软银赛富就再也没有找到高价套现之机。从2008年5月至今，橡果国际的股价最高时才达到8.16美元，最低点时跌倒1.29美元。至今年6月15日，其股价为4.36美元。

截至目前，橡果国际已上市三年多，但因其股价一直走低，软银赛富苦无退出时机，只好继续持有其股份。如果该公司不能恢复到其上市当年的股价表现，软银赛富此单似乎几无挣钱可能。

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