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PE大考时刻对赌业绩堪忧

发布时间:2020-02-11 03:28:10 阅读: 来源:鱼饵厂家

专访深圳市东方富海投资管理有限公司董事长陈玮

“从东方富海的投资项目来看,60%的企业完不成2008年的业绩对赌。这说明,一方面,2007年的市场好,令大家对2008年的业绩预期过高。另一方面,也意味着2007年投资成本过高,现在我们正可以考虑降低投资成本。” 深圳市东方富海投资管理有限公司董事长、深圳市东方富海创业投资企业(有限合伙)(下称“东方富海”)执行事务合伙人陈玮对《融资中国》讲,“这一经验告诉我们,金融危机来临之际,没有幸存者。连LP都受到影响,更何况被投企业。我们将和企业一起过冬,重新调整对赌协议。”

对赌业绩堪忧

陈玮相信在这一轮经济低潮中,整个投资行业应有不低于50%的企业无法完成业绩对赌。

通常,对赌协议作为行业惯例,在投资人和被投企业间都会签订。它是一种技术手段,更像是一个平台,可以将双方的估值放到更为合理的水平。陈玮有一句口号叫 “谁管理谁负责”,即在对赌条款中,投资方会对被投企业提出短期盈利的要求。对赌条款各种各样,有的是综合型目标,有的是市场拓展、渠道等更为具体的单一目标。

在签订对赌协议时,陈玮根据多年的从业经验,已将一年期的业绩对赌调整为两年、甚至三年的业绩对赌。如果被投企业完不成,则会依据具体原因扣除相应资本。比如企业自身因素导致业绩下滑,则会分析其具体原因,再行修订或调整对赌协议,或补现金,或补股票。一般来说,外资投资机构通常会严格按照对赌协议执行,由此,企业丧失控股权的例子不在少数。

LP断供之虑

相对于手持动辄几个亿美元的外资PE,国内执掌十亿元人民币基金的超不过10家,而且主要是以政府投资为主。

清科研究报告显示,国内资金来源中30%来自政府,30%-40%来自企业,另外则来自民间或个人。而外资资金结构是,超过50%的资金来自养老金、大学捐赠等长期性基金,因此,其 LP都是长期的,能给GP们10年或更长的时间用于投资。而国内LP的结构相对脆弱,除了政府的资金是长期的,其他资金则较短期。比如LP中很多来自房地产或炒股票的收益,今天进明天出。这种资金对PE市场最大的影响就是比较短视,最终的结果是,PE们都做后期、相对成熟的Pre-ipo项目,而对早期或相对时间长的项目不感兴趣。所谓“短线长投”一直是困扰本土PE目前的主要问题。

东方富海就是这类PE的缩影,其一半的钱来自房地产。“房地产的日子有目共睹,不好过,作为LP,他的日子不好过,作为GP我们的日子能好过吗?”

东方富海采取国际通行的承诺制,即“Call capital”(基金在决定投资企业后,投资人才会拨付资金给企业的一种投资方式),分5期招款,现已完成了第二期,2009年春节后将开始第三期招款。

关于普遍传言的国内外LP断供事宜, 陈玮分析,大多外资PE都在说他们没问题,还有钱,虽然他们也会受经济危机的影响,但其LP相对成熟,一旦承诺了就会给付。

反倒是国内人民币基金中,有一部分基金突然消失,还有一部分基金突然不投了,连续几个月一个案子也不投,极有可能出现LP断供的风险。特别是对那些一次到位的,影响更大。比如,两亿元人民币一次到位,将对IRR(Internal Rate of Return内部收益率)产生很大影响,导致其IRR比较低。

考验PE

从2007年到2008年底,东方富海成立一年多,但其投资速度并不慢,总计投资19个项目,合计3亿元人民币,平均每个项目3千万人民币,最少也要500万。

“东方富海与其他基金不同,刚设立之初,我们就在LP与GP协议里特别注明,不管市场情况如何,必须有20%投资早期项目。因为在中国必须投早期项目。实际上,早期项目无论从收益上,还是从安全性角度以及投资专业水平上,都是考验GP的一个非常重要的指标。”陈玮说。

目前,中国的投资者只有个别几家会在专业领域投资,主投媒体、TMT等,多数还是综合型的投资者。主要在于中国的市场很大,成熟项目又多,做专业很可惜,也浪费资源。另一方面,中国的GP专业水平还不够高,所以投资领域比较综合,但这种情况以后会逐步改善。

东方富海的投资主要集中在四个领域:第一是教育和健康医疗;第二是新材料、新能源;第三是消费品;第四是广义IT,包括通讯等。“这四个领域听起来也挺广。其实,我们在2008年9月之前投资面比较广,但之后的投资相对集中了些。”陈玮分析。

金融危机爆发对中国真正产生影响是在2008年8月以后,特别是9月份之后。相应地投资市场也在发生变化,首先是投资突然减少;其次是投资领域集中了。比如投资教育的比例多了,以及创新的互联网模式等。“我们注意到一个有意思的现象,在经济状况不好时,上网人数反而在增加。我们投过的一家互联网游戏公司,在2008年9月份以后在线游戏的人数明显上升。正是因为外部环境的变化,很多机构开始选择投资一些避险的行业与企业。不过也因各家机构而异,有些机构也没有太大变化,只是调整了投资策略,变得更谨慎而已。”

东方富海的投资策略则是面向未来,可能三四年才退出。无论在当初的深创投,还是现在的东方富海,陈玮发现,在股指低时投资,最后都能挣钱,而在股指高时投资,往往挣不到钱或没挣多少钱。“这说明资本市场低迷时,从某种程度上来说是一种机会,PE市场的投资规律也极为相似。2007年与被投企业谈8倍P/E,根本没人跟你谈,嫌倍数太少,等到2008年下半年再去谈5倍P/E,都还可以再商量。”一方面,说明被投企业估值下降了不少,另一方面也意味着,那些曾经抢Pre-ipo项目的非专业的投机人士离场了。

外部环境的变化带给PE的另一显著变化是,自身的价值定位有所调整。以前投完资就等着上市,或者帮助找会计、律师等就够了,而现在这些则远远不够。除了投资钱外,还要帮企业制定企业战略规划、规范化管理、再融资,甚至遵纪守法、税收环保等,是一系列的增值服务体系。

陈玮预言,几年后再回头看这次经济危机,或许是件好事。只有通过考验的PE,才能被证明是真正有水平的。

人民币基金未来

人民币基金从2005年开始,特别是2006年至2008年5月之前都还相对活跃。所谓活跃是与中国投资经历了两个热潮有关,第一个热潮是1999年到2002年之间,投资相对活跃,其两大背景是,中小板推出,以及实施全流通。第二个热潮主要与证券市场相关,证券市场热往往会引发PE投资热,如今资本大市不好,资金自然纷纷离场。

“人民币基金热,更多地还只限于舆论热,比如追Pre-ipo的多,但真正赚到钱的并不多,其次规模非常有限。”陈玮认为,现在的人民币热,更多的体现在政府引导基金热上。如今,各地政府越来越多地用这种方式促进投资行业的发展,这是一种非常好的现象。以前政府则是通过自己组建公司自己来做投资,现在则改为引导方式来做。“但引导基金也只是阶段性产物、过渡性方案,最终还是要发展到FOF即基金中基金的模式,通过商业化、专业化方式运作人民币基金,而这还需假以时日。”

政府引导基金的优惠之处有两点:首先通过引导基金的方式,配置20%、30%的资金,就可放大几倍的投资规模。其次让利于民,亏钱一起亏,盈利则只需保本或一年期利息(类似国债收益),将利益让渡给其他的机构投资人。正是这些优惠条件,吸引了包括民间及外资等商业机构的进驻。

“其实,政府引导基金配置的钱并不是最重要的,理性的PE不可能拿自己70%的钱搏政府的30%。之所以与政府基金合作,PE看重的是更为重要的两个深层次因素,一是政府资源,其手里有许多项目。另外,中国的投资环境与国外相比还比较差,特别是企业的诚信风险很大,尤其是在当下经济危机下,民营企业的诚信和道德风险受到空前挑战,而与政府合作可大大规避这些风险,毕竟这些企业是在政府管控之下。

对于人民币基金未来的发展前景,陈玮感触颇深。以清科的投资年会为例,开了近10年,每次陈玮都来,给他不变的印象是,演讲台上总是有80%的外资投资机构。不过,陈玮坦言,“再过几年,也许这个台上还会坐10个人,但会一半是人民币的,一半是美元的。尽管这种趋势现在还不十分明显,但如今既有人民币又有美元的投资机构已越来越多了,并且成为一种必然的趋势。”当然,问题依然存在,人民币基金依然比较弱小,这不单纯是靠LP就能解决的,比如还有证券市场、机制、有限合伙等问题,这可能是一个体系问题。

外资机构的专业能力强、经验丰富,一旦转募人民币基金,他们也将成为国内投资机构人民币基金的最大竞争对手,未来,这种市场的竞争在所难免。随着中国的融资环境进一步改善,资本市场更趋活跃、有效解决了有限合伙制、税收、IPO等问题,相信人民币基金热迟早是一种趋势。

○陈玮简介

拥有10年的投资经验,以及多年的会计、财务管理经验、丰富的社会资源。曾任深圳创业投资同业公会会长、深圳创新投资集团总裁、CIVC Fund合伙人、中新基金和创新软库基金董事长及投资决策委员会主任等。

荣获2002年、2003年度“中国创业投资十佳基金管理人”,2005年“中国杰出风险投资家”和“中国十佳最具影响力的风险投资家”称号,他还是2008年“中国金融十大风云人物”和福布斯2008年“中国最佳创业投资人”。

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